<為什麼雷曼的地雷兄弟那麼多?---解讀全球金融風暴2>

最近這幾天,美國金融市場的緊張狀況,並不亞於2001年911事件發生時,電視新聞實況轉播兩棟世貿大樓倒塌的畫面。

全世界的投資人都在關切,為什麼百年老銀行的雷曼兄弟會倒掉呢?為什麼美國最大的保險集團AIG也岌岌可危呢?為什麼高盛、摩根史坦利等大型投資銀行,也風雨飄搖呢?

為什麼雷曼兄弟的地雷家族這麼多呢?這是不是金融世界末日的到來呢?

是的,許許多多一連串的問號,在投資人心中越放越大,也導致大家信心越來越動搖,忍痛贖回基金、債券、連動債、股票的投資人也越來越多。螞蟻雄兵般的資金逃難潮,加深了市場賣壓,也讓全球金融市場日趨悲觀。

問題到底出在哪裡?未來會何去何從呢?

我想,如果投資人不把當前金融市場的問題現況弄清楚,就很難研判將來趨勢,就更別提手上的資產該逃難到哪裡去了。

我嘗試用一種比較簡單的方式來勾勒當前金融市場的病灶,希望能給一些投資觀念比較薄弱的朋友一些幫助。

我們都知道清末有個紅頂商人胡雪巖,頂會做生意的,從錢莊生意起家,靠著金融創新機制與打入政府體系而獲得大筆大筆的生意好處。可是,當胡雪巖從錢莊生意擴張到生絲生意,而且企圖囤積居奇時,卻因為生絲市場的價格下跌,加上該有的政府晌銀遭對手蓄意拖延而進不來時,偌大的生意,也因為銀根短缺而惡性倒閉。

胡雪巖的錢莊面臨存款戶擠兌時,因為庫房沒銀子,信用破產,只好關門清算資產給債權人。

雷曼兄弟的問題,差相近似,只是古代錢莊生意接近商業銀行,而雷曼兄弟所搞的銀行,是投資銀行。商業銀行一般被稱之為"間接金融",投資銀行則被稱為"直接金融"。

這兩者有何差別呢?

間接銀行如商業銀行體系者,是拿了存款戶的錢去做工商企業的放款生意,所以,存款戶的資金是透過銀行系統,放款給生意人去做生意,等於是間接投資或協助工商企業界做經濟擴張。

直接金融如雷曼兄弟者,就像證券公司一樣,是在協助工商企業界發行股票、債券等金融商品,並協助經紀這些金融投資工具給一般大眾市場上的有錢人,讓市場資金能夠直接透過握有股權、債權等形式,流通到生意人手中,一樣是協助他們進行經濟擴張。

商業銀行、投資銀行,都是經濟市場中的資金融通角色,目的是促進金融血液可以從眾多末梢血管端,也就是數萬億大眾投資人或存款戶手上,疏通到正在大量運動而需要資金血液的器官上,諸如準備設廠生產的企業用戶。

直接銀行理論上只是協助發行與經紀證券或金融商品,目的是要賺取手續費、經紀費用,不管市場是多頭或空頭,投資虧損或賺錢的都只是投資大眾或工商企業戶,怎麼會冒出像銀行遭受大量擠兌般的銀根短缺問題呢?

問題就出在:

第一點,近年創新金融商品的發達,讓投資銀行的槓桿操作效果擴大。投資銀行原本就可以用1元做5元的生意,但在金融創新等多種衍生性金融商品發達下,透過保證金交易,原本1元只做5元的生意,可以變成1元做20元生意,槓桿與乘數效果大大擴張了。

投資銀行原本就可以用自己的資金來投資股票、債券或貨幣市場,在金融市場上進行自有資金的部位操作,這就像證券公司除了幫上市公司IPO、幫散戶經紀股票交易以外,自己也有自營部門來進行資產操作。但這些錢一旦槓桿倍數擴張時,本金就會變成不足(或風險增高)。

第二點,由於投資銀行的財務槓桿效果擴張過速,基於風險考量,投資銀行得有更多現金放在自家倉庫裡,以備市場下跌時彌補虧損之需。但問題是,自有資金有限,錢要從哪裡弄來呢?一種號稱結構債、連動債之類的鬼玩意兒,就此冒出頭來。

投資銀行可以設計出類似結構債、連動債的商品,讓一般大眾除了只透過投資銀行購買到可以流通的債券以外,還多出了一種不流通,並要鎖住五年、七年的債券型商品。而當投資人的資金被鎖在投資銀行裡的五年或七年間,投資銀行變相多出一筆自有資金,除了可做自家財務槓桿的避險資金外,還可以去做更多衍生性金融商品的操作,以創造更多的利益進帳。

由於投資銀行有了保本型商品這種鬼玩意,設計(或訛詐)了散戶將原本該放在大眾投資人家中的債券,改放到投資銀行的庫房裡,投資銀行就能利用債券的收益穩定性與債信穩定等特性,作為自家財務操作的風險保證,並擴張了該銀行的信用系統。(反正風險由投資人承擔,庫房裡還多了一種固定資產,並以此擔保品做為信用擴張保証,投資銀行何樂而不為呢?)

現在問題來了,市場上哪有那麼多高收益型債券,且要債信良好者,可以作為投資人既能拿高收益債的利息去做衍生性商品的操作(賺了,投資人的結構債到期時可賺更多;賠了,頂多利息泡湯,投資人本金不會損失,這就是"保本型商品"名稱之由來--反正投資銀行從中也賺飽了手續費與代操費),而投資銀行本身倉庫裡又能多出債信良好的擔保品呢?

呵呵,答案就是房地美、房利美這樣的房貸保證公司,將商業銀行的房屋貸款,透過保證機制,轉換為房屋債券,轉手批發到投資銀行手中,並代銷給連動債的大眾購買者。

舉例來說,這就好像胡雪巖的錢莊不能做生絲生意,但卻有一種生絲保證公司,將生絲的庫存品,改包裝成生絲債券,讓胡雪巖的阜康錢莊可以投資生絲債券,並對來擠兌的老百姓說:"本公司倉庫裡雖沒有白銀、現鈔,但有生絲債券,是經過大清政府掛保証的AA級債券,隨時可以兌出白銀給大家!"

投資人看了,放心了,就不來擠兌了。還有些更傻的民眾,反問胡雪巖:"生絲債券這麼好,分個小包裝,也批發給我們吧?"因此,結構型生絲債券這種鬼玩意就在市場上跑出來啦。

比喻雖然有點不倫不類,但意思到了就好。重點是,要命的第三點問題來了,房屋貸款本來是商業銀行,也就是間接銀行體系的生意,結果,透過房貸保證機制等金融創新設計,這類房屋放款被包裝成次級房貸等證券化商品,成了直接銀行或投資銀行可以參與的生意。

加上2000年以來,美國放寬金融防火牆機制,直接、間接銀行與保險公司,可以你儂我儂,大家一起擁抱風險賺大錢,這就使得彼此間的金融交叉狀況日益複雜。

好了,追蹤完三大問題遠因後,我們就可以抽絲剝繭找出,為何雷曼兄弟會倒?為何雷曼的地雷兄弟這麼多?

骨牌效應的狀況可能是:

第一、美國利率走高,房價下跌,房屋貸款地雷引爆,連鎖反應到次級房貸與相關債券的品質。

第二、房屋貸款違約率升高,房屋債券的信用評級下降,房屋信用保證公司與握有這類次級房貸債券的金融機構要提列資產減計損失與損失準備。(因為不同的債券,金融機構要有不同等級的損失準備,銀行手中資產的債信遭調降,意味著庫房損失準備金要提高)

第三、金融機構要調現金應急,只好忍痛出脫資產,最好的變現方式是賣股票,所以去年起,美股跌,中國、印度與新興亞洲市場跌幅更兇、更猛。

第四、外資把新興亞洲市場、歐洲市場的股票都賣光了,才發現,各類債信還一直從AA級往下跌到B、C債信時,才知道問題大條了,瘋狂再賣亞洲股市、台灣、韓國,最後連美國股市也開始大倒貨。(這就是為什麼美國是次貸風暴的發生地,股價卻最晚跌)

第五、投資人看美國次級房貸公司有問題,信心一動搖,開始向投資銀行要求贖回基金、債券,甚至是連動債商品時,造成投資銀行要瘋狂賣股票來變現金,以利投資人贖回。這樣一來,股價跌更兇,原本20元的投資資產,下跌剩10元,損失10元,而只有1元本金的投資銀行,該如何賠付9元損失呢?所以,投資銀行資金缺口日益擴張。

第六、投資銀行雖然沒有商業銀行的擠兌問題,但全球投資人信心危機而引爆的股價下跌危機,卻對投資銀行形同變相擠兌,最後,終於擠倒了雷曼兄弟。

第七、雷曼兄弟在倒掉以前,同胞兄弟們,也就是市場上一樣在做衍生性金融操作的禿鷹夥伴們,紛紛放空雷曼兄弟,大撈猛撈一頓,造成連鎖空頭效應延燒到高盛與摩根士丹利。

第八、美林證券一看苗頭不對,趕緊尋找一個手上有現金的大戶,也就是商業銀行來投靠,用出賣自己的方式讓自己手上的現金部位增加,以免被股價重挫的擠兌風潮擠倒。

第九、哇... 再分析下去可沒完沒了。下回待續吧!

總結而說,從這樣的一連串分析,讀者們或許可以更清楚當前金融風暴的實況問題。由於全球市場的股價連番重挫,產生不分直接金融、間接金融都產生了資金流動性危機,因此,各國央行不分彼此的大力降息以外,還要大手筆從資金融通窗口搬出捐血袋,緊急紓困惡性失血的金融市場,是緊急狀況下,正確且果斷的作法。

(插播一點:近日率先降息的中國政府與台灣央行總裁彭淮南,都該給他拍拍手,鼓勵他們果斷的降息作為;反而是美國的聯準會主席伯南奇恐怕是有點猶豫不決,導致全球金融市場的病情加劇了!)

所以,展望未來,要觀察金融危機是否有效解除,重點就要看,全球金融市場的資金流動性危機是否有效遭到摘除,如果引信摘掉,更大的炸彈就不會爆掉;如果拆不掉,恐怕投資人還要剉著等。

王志鈞 台灣資深媒體人
2008/09/19

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